Il miraggio del 17% annuo: tra costi occulti e rischi.
Seguo questo sub da un po’ e ogni tanto saltano fuori post su certificati ad alto rendimento, spesso molto attraenti per il retail ma piuttosto discutibili. Ho scelto un prodotto apparso nel 2025, pubblicizzato con un rendimento annuo del 17,23%, per capire con un’analisi un po’ più approfondita se le aspettative erano realistiche. Non è un consiglio di investimento (anche perché il prodotto oggi mi sembra poco liquido sul secondario): l’idea è solo stimolare un po’ di spirito critico su questi strumenti (cosa che già hanno fatto altri, e.g. un noto contributore e YouTubes personality). In particolare, questo certificato veniva presentato come una buona alternativa in mercati incerti; io provo a guardarlo da un punto di vista puramente quantitativo.
L'oggetto di questo post è un certificato emesso nel 2025 da Vontobel (ISIN: DE000VK2NJM5). Si tratta di un classico Memory Multi Protect Pro Express, una struttura che all'apparenza offre un'asimmetria di rendimento estremamente favorevole. Il prodotto prevede infatti una cedola mensile dell'1,33% (corrispondente a un rendimento annualizzato prossimo al 16%) e la protezione del capitale nominale, a condizione che alla data di valutazione finale nessuno dei sottostanti abbia registrato una perdita superiore al 40% rispetto al valore iniziale.
Analizziamo i motivi per cui il premio al rischio offerto deve necessariamente essere così elevato e quale sia il reale valore atteso dell'investimento.
La Struttura "Worst-Of" ed i Sottostanti
Il certificato è legato all'andamento di un paniere composto da tre istituti bancari italiani: Banco BPM, BPER e Banca Monte dei Paschi di Siena (BMPS).
La dicitura Worst-Of indica che, ai fini della determinazione del rimborso a scadenza, l'Emittente terrà in considerazione esclusivamente l'azione con la performance peggiore. L'investitore non sta beneficiando di una reale diversificazione. Al contrario, sta assumendo una posizione di massima concentrazione del rischio: il comparto bancario italiano è intrinsecamente volatile e presenta una correlazione positiva molto marcata tra i propri costituenti. Durante fasi di stress generale i titoli tendono a subire flessioni simultanee, rendendo la barriera del 60% molto meno protettiva di quanto una valutazione superficiale possa suggerire.
Metodologia di Simulatione
Per stimare il rendimento atteso, bisogna simulare i possibili scenari futuri del paniere. Una Monte Carlo standard però assume volatilità costante, mentre nella realtà (soprattutto sui titoli bancari) si vedono spesso grappoli di volatilità: quando il mercato si muove forte, spesso continua a muoversi forte anche nei giorni successivi.
Per tenere conto di questo effetto e descrivere meglio anche le code grasse nei ribassi, ho usato una simulazione con modello GARCH(1,1) e correlazione condizionata costante (CCC). In pratica, la volatilità non è fissa ma si aggiorna ogni giorno in base agli shock simulati, dipendendo da quella dei giorni prima, che si diluiscono decadendo esponenzialmente per i contributi più lontani nel tempo.
I parametri implementati, sono calibrati sulle metriche storiche del comparto banche italiane:
- Volatilità di lungo periodo: 35% annualizzata.
- Reattività agli shock ($\alpha$): 0,12.
- Persistenza della varianza ($\beta$): 0,83.
- Correlazione: Fissa al 70% tra i tre titoli.
Per inciso il valore di $\alpha$ sui grandi indici azionari (come l'S&P 500) si aggira tipicamente intorno a 0,05 - 0,08. Un $\alpha$ più alto (0,12) è usato per simulare reazioni più nervose agli shock giornalieri. Ho messo i codici delle simulationi MC e GARCH su github. Li trovate qui
Cosa si Ottiene
Elaborando 50.000 scenari stocastici, emergono risultati che ridimensionano notevolmente l'appetibilità del flusso cedolare.
| Metrica Analizzata | Valore Stimato (Modello GARCH) |
|---|---|
| Rendimento Medio Assoluto Atteso | +5,14% |
| Durata Media dell'Investimento | 21,3 mesi |
| Tasso Annuo di Crescita Composto (CAGR) | ~2,86% annuo |
| Probabilità di Autocall (Rimborso Anticipato) | 68,13% |
| Probabilità di Violazione Barriera (Perdita) | 26,10% |
Osservando la distribuzione dei rendimenti, si vede che è fortemente bimodale. Da una parte c’è una grossa concentrazione di scenari positivi; dall’altra, in circa 1 caso su 4 (26,10%), almeno uno dei sottostanti rompe la barriera a scadenza.
Risultato di 50,000 simulaztioni
Quando succede, la perdita sul capitale nominale può essere così pesante da tirare giù la media complessiva: il rendimento medio atteso finisce infatti a un modesto 2,86% annuo, ottenuto dividendo 5.14 % per 1.8 anni ( la durata media).
Il Rischio Zero
Considerando le condizioni di mercato, strumenti privi di rischio come l'ETF monetario XEON o i BOT offrivano nel periodo di uscita del certificato rendimenti prossimi o superiori al 3% annuo.
Ha senso esporsi a un rischio di drawdown oltre il 40% sul capitale per un rendimento atteso matematico più basso del tasso risk-free?
Comprando questo certificato, quel 2,86% è solo una media statistica: nella pratica l’investitore si troverà più facilmente in uno dei due estremi, cioè buon profitto oppure forte svalutazione del portafoglio. L’unica vera giustificazione tecnica che vedo per questo strumento è l’efficienza fiscale, cioè usarlo per recuperare in fretta minusvalenze pregresse (redditi diversi).
Ma Perché ce lo Propongono?
C'è un dettaglio cruciiale che la documentazione commerciale tende a mimetizzare nei Key Information Document (KID): i costi impliciti di strutturazione e distribuzione.
Quando la rete bancaria colloca il prodotto in fase di emissione (sul mercato primario) al prezzo nominale di 100, il fair value (valore equo matematico) del certificato è sovente inferiore, aggirandosi intorno a 95 o 96.
Quella differenza del 4% o 5% rappresenta la commissione di collocamento che viene retrocessa all'intermediario finanziario che vi ha venduto il prodotto. Significa che iniziate l'investimento già in perdita aritmtica: serviranno almeno tre o quattro mesi di maxi-cedole unicamente per riportare il valore reale del vostro investimento in pareggio con il capitale che avete versato.
Rischio di Liquidità
Infine, analizzando i Final Terms, il volume totale dell'emissione è pari a soli 12 milioni di euro (120.000 pezzi). Questo è un dato comune a moltissimi prodotti strutturati del mercato finanziario.
Visto il volume trascurabile, il mercato secondario di fatto non è davvero “di mercato”: non ci sono abbastanza scambi tra controparti indipendenti. Le negoziazioni dipendono quasi interamente dai prezzi esposti dall’emittente (Vontobel), che di fatto si muove in una posizione di quasi monopolio.
Il rischio di illiquidità si vede in due modi. Il primo è lo spread implicito, cioè un costo di uscita poco visibile per chi vende prima della scadenza. Il secondo è il rischio in caso di stress di mercato: se il settore bancario entra in turbolenza, il market maker può allargare molto lo spread o anche smettere temporaneamente di esporre prezzi in acquisto, lasciando l’investitore di fatto bloccato.
Conclusioni:
Finalmente, cosa si capisce da quanto sopra che, se corretto per il rischio di rovina (rottura della barriera), il rendimento atteso si comprime fino ad eguagliare i tassi monetari o quello dei vecchi BOT! L'apparente generosità delle cedole serve a compensare l'assunzione di un rischio asimmetrico rilevante e l'assorbimento degli onerosi costi impliciti di collocamento.
Nota a margine sull'informazione finanziaria:
L'idea per questa analisi è nata leggendo un articolo online che titolava trionfalmente "Il certificate che rende fino al 17,23% annuo". Simili comunicazioni (spesso veri e propri advertorial sponsorizzati) calcolano il rendimento in modo puramente deterministico sul best-case scenario, omettendo sistematicamente di quantificare la reale probabilità matematica di rovina (stimata dalle simulazioni al 26%), tacendo sull'illiquidità dello strumento e sui pesanti costi di ingresso. Il mercato non offre pasti gratis.
Posted Feb 21, 2026, 5:29 PM UTC