TAB Gıda'nın 31 Aralık 2025 SPK raporunu inceledim. Tablolara şöyle bir uzaktan bakınca harika bir büyüme hikayesi görüyorsunuz ama dipnotlara daldığınızda tablo biraz daha karmaşık bir hal alıyor. Sizin için operasyonel metrikleri, tedarik zincirini ve bilançodaki "kırmızı bayrakları" (red flags) tek potada erittim.

**Küçük bir uyarı:** Rakamlar **TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi)** uygulanmış, 31 Aralık 2025 satın alma gücüne getirilmiş reel rakamlardır. Yani gördüğünüz büyüme oranları enflasyondan arındırılmış, gerçek büyümedir.

İşte derinlemesine TAB Gıda 2025 analizi:

# 1. Büyüme ve Pazar Yayılımı (İyi Haberler)

Şirket fiziksel büyüme konusunda gaza basmış durumda:

* **Restoran Ağı:** Toplam restoran sayısı %11 artışla 1.830'dan **2.030'a** çıkmış.
* **Asset-Light Büyüme:** Bu restoranların 893'ü franchise. Franchise ekosisteminin büyümesi, şirketin kendi cebinden daha az Capex (sermaye harcaması) yaparak büyümesi açısından stratejik olarak çok olumlu.
* **Reel Ciro Büyümesi:** Şirket ciroda reel olarak ciddi bir sıçrama yapmış. Hasılat 41,9 Milyar TL'den **47,6 Milyar TL'ye** yükselmiş.

# 2. Maliyet Baskısı ve Ekosistem Bağımlılığı (Gri Alanlar)

Ciro artıyor ama maliyetler cirodan daha hızlı artıyor. Şirketin dikey entegre bir yapısı var, yani kendi kendine yeten bir ekosistem kurmuşlar ama bu durum bazı riskleri de barındırıyor:

* **Brüt Marj Erimesi:** İlk madde ve malzeme giderleri 13,9 Milyar TL'den **16,4 Milyar TL'ye** fırlamış. Brüt kâr 7,7 Milyar TL seviyesinde gerçekleşirken, brüt kâr marjı %17,4'ten **%16,2'ye** gerilemiş. Gıda enflasyonu ve asgari ücret artışları menüye tam yansıtılamamış gibi duruyor.
* **Tedarikte Tekelleşme:** Tedarik zinciri tamamen grup şirketlerine emanet. Operasyonel alımların çok büyük bir kısmı (17,6 Milyar TL) ana tedarikçi **Fasdat Gıda** üzerinden yapılmış. Ek olarak restorant inşaat harcamaları ve sipariş avansları için **Ekur İnşaat'a** 1,18 Milyar TL alım ve 170 Milyon TL sipariş avansı verilmiş. Tedarik güvenliği harika, ancak risk tamamen grup içinde konsolide oluyor.

# 3. Bilançodaki "Red Flags" (Kırmızı Bayraklar)

Gelelim yatırımcı olarak asıl dikkat etmemiz gereken ve şirketin mutlaka şeffaflık sağlaması gereken noktalara:

* **Türev Araçlarda (Swap) Devasa Patlama:** 2024 yılında bilançoda **0 TL** olan türev araçlar kalemi, 2025'te bir anda **2,59 Milyar TL** gibi devasa bir seviyeye ulaşmış. Dipnotlarda bunun "Toplam getiriye dayalı swap işlemleri" olduğu belirtilmiş. Bir gıda perakendecisinin bilançosunun %7'sini oluşturan bu işlem, operasyonel faaliyetlerden sapıldığını ve finansal risk iştahının arttığını gösteriyor.
* **Nakit Yakımı Devam Ediyor:** İşletme sermayesindeki (Working Capital) değişimler pozitif (1,28 Milyar TL) olsa da , faaliyetlerde kullanılan net nakit akışı hala eksi **1,37 Milyar TL** seviyesinde. Nakit ve nakit benzerleri 5,5 Milyar TL'den **3,5 Milyar TL'ye** düşmüş (%36 erime var). Agresif büyüme nakit yakıyor.
* **İlişkili Taraflara Borç Sınırı:** Kısa vadeli ticari borçların toplamı 3,7 Milyar TL, bunun **2,67 Milyar TL'si** doğrudan ilişkili taraflara ait. Alacak tarafında da durum farksız; ilişkili taraflardan alacaklar (1,44 Milyar TL), piyasadan olan alacaklardan (1,06 Milyar TL) daha büyük. Şirketin nakit döngüsü tamamen kendi grup şirketlerinin insafına kalmış durumda.
* **Kira Yükü Ağırlaşıyor (TFRS 16):** Toplam kiralama yükümlülükleri **6,4 Milyar TL'ye** ulaşmış. Bunun getirdiği net kiralama faiz gideri **1,02 Milyar TL**. Net kârın 2,6 Milyar TL olduğu bir senaryoda bu ciddi bir finansman yükü.

# Özet

TAB Gıda, enflasyona rağmen hacimsel olarak büyümeyi başarmış bir operasyon makinesi. Ancak brüt marjlardaki hafif daralma, agresif yatırımların getirdiği nakit yakımı ve en önemlisi bilançoda bir anda beliren **2,6 Milyar TL'lik Swap pozisyonu**, şirketin salt gıda perakendecisi olmaktan çıkıp ciddi finansal pozisyonlar aldığını gösteriyor. Yönetimin yatırımcı sunumlarında bu türev pozisyonunun karşı taraf riskini ve vadesini mutlaka netleştirmesi gerekiyor.

Siz bu tablo hakkında ne düşünüyorsunuz? Özellikle bu devasa swap işlemi için yorumlarınızı merak ediyorum.

TAB Gıda 2025 Bilanço İncelemesi: Agresif Büyüme, Daralan Marjlar ve Bilançodaki 2.6 Milyar TL'lik "Swap" Soru İşareti