Further analysis of Vuong Pham selling the factory to Vuong Pham

Sonnie Tran has done an excellent further analysis of the trick Vuong Pham selling VFTP to Vuong Pham. It is very hardcore and might be difficult to digest for the general public, but I, as usual, can summary up the things in easy to understand thing for the mass.

Basically, as I explained, it is Vuong Pham selling to Vuong Pham himself, and behind the scene, Techcombank arranges the execution with all kinds of financial tricks to massage the accounting books.

The blue print of Vuong Pham selling to himself is that no real money involved, just cooking the accounting book of various related parties. For a real sale from one party to another, the buyer needs to pony up real money. But in the case of Vuong Pham selling to Vuong Pham, no real money is needed as buyer and seller is the same person.

Behind the scene, Techcombank uses various financial trick to create money out of thin air, such as using P-Notes and issuing a loan on a future contract to itself, the exactly same trick it used in the pass with Nam An that I covered 2 years ago:

https://www.reddit.com/r/VinFastCommunity/comments/173ovx5/how_vuong_pham_used_a_shell_company_to_pump_money/

https://www.reddit.com/r/VinFastComm/comments/1fd8w1y/nam_an_the_shell_company_part_2/

This time, the shell is Ngoc Quy company.

Techcombank is behind all Vin's deal, big or small, https://www.reddit.com/r/VinFastComm/comments/1byywx0/further_info_it_is_now_100_sure_that_techcombank/?show=original

The interesting thing Sonnie Tran pointed out is that another aspect of the VFTP deal is to shield Techcombank from the bad loans it made to Vinfast, in addition to cooking the book of Vinfast for Vuong Pham.

The big picture is that Vingroup is a house of cards, and it is fueled by Techcombank with huge loans and various financial tricks, particularly the trick of selling to itself, circular loaning, using shells such as Nam An and Ngoc Quy.

Techcombank helps Vingroup with its debt fliping service, without which Vingroup is bankrupt in 1 day, with selling Vinhomes and Vinfast bonds in TCBS to retail suckers, and with frauds such as selling assets to itself, circular loan.

This is dangerous and frauds, and in a Western country, both Vingroup and Techcombank would have been collapsed, but in Vietnam, with complete government control, no independent analysis exists, and stock manipulation and financial frauds are patronized by the government itself. Techcombank financial report records only 1.15% bad loans but in reality the figure is more like 10-15% or more. The figure is low because Techcombank uses all kind of trick to hide bad loans of unsold Vinhomes / Masterise projects as well as other bad loans such as VFTP.

--

Google translation

TECHCOMBANK'S DEBT FORECLOSURE SCHEME AT VFTP

by Sonnie Tran

As everyone knows, the truth about the asset light model is not as Vinfast announced, and Ngoc Quy Company in the Vinfast factory sale is a shell company of Vingroup, with 4 out of 5 individuals being Vingroup members. However, that is only part of the truth revealed in this transaction. A deeper look at related reports, especially the independent valuation report by Grant Thornton for the VFTP factory, reveals many more shocking details.

The facts and structure of the transaction show the full characteristics of a covert debt foreclosure scheme orchestrated by Techcombank itself, when the VFTP factory was at risk of bankruptcy.

1. The VFTP factory had lost its ability to repay its debts; even operating at full capacity was insufficient.

2. Techcombank is the hidden creditor behind the factory, as the bank guaranteed or financed all of the factory's loans.

3. The financial maneuvering to transform VFTP from a net negative asset of over $800 million into an asset worth $106 million, especially through the Saigon Glory project, reveals Techcombank's interference and behind-the-scenes direction.

4. Grant Thornton revealed that the ratio of warranty provision to operating expenses (OpEx) was approximately 46.8%, 10-16 times higher than startups like NIO and XPeng, showing the weakness of outsourcing to LongChuan Design and Tata from many different platforms, which significantly increased costs.

5. Techcombank's actual net expenditure to recover the VFTP factory, with assets valued at nearly $2.5 billion, was only $125 million, not $530 million. With the Vinfast VN VFTP factory now unable to repay its debts, creditor TCB risks having to set aside nearly $2.5 billion in bad debt provisions. The inability to recover debt from the manufacturing segment will directly impact the financial situation of this Eastern European bank, triggering a negative domino effect on the entire domestic capital market.

VINFAST FACTORY UNABLE TO REPAY DEBTS.

According to Grant Thornton's projections, even if the VFTP factory operates at 91% capacity by 2030, the profit margin will only reach 1% – despite VinFast guaranteeing 5% of the processing fee.

However, Grant Thornton calculated the cost of capital (WACC) of VFTP at 13.69%. With Mr. Nam holding 95.5% of the shares, this figure is almost the "minimum interest rate" the factory must earn to avoid losses.

Thus, even though the factory earns 1%, the "capital" required is 14%. Therefore, no matter how many cars are produced or how many shifts are in operation, VFTP will remain economically unprofitable forever.

This means the Vinfast factory has lost its ability to repay its debts.

FURTHERMORE, if we consider Vinfast's cost of goods sold in 2025 to be approximately 429 million VND/car (divided by the number of EVs), then for Vinfast to break even (excluding other costs, interest, etc.), the VFTP factory would have to force the production price down to 260 million VND/car, a reduction of more than 43% compared to the current price. This is almost impossible in the current industry.

TECHCOMBANK IS THE CREDITOR BEHIND IT.

The loans of the VFTP factory are mainly financed or guaranteed by Techcombank. When the factory became unable to repay its debts, instead of publicly declaring bankruptcy – which would force TCB to set aside tens of trillions of dong in provisions, shocking the banking system – TCB chose to implicitly seize the collateral: designing the entire transaction under the guise of a normal factory sale.

Mr. Nam acted as an intermediary buyer, paying $530 million to acquire the factory along with the entire $3.3 billion debt – essentially, TCB reclaiming control of the collateral without going to court or publicly declaring bad debt.

When considering all interest-bearing loans of the Vinfast factory in Vietnam, all loans were either financed or guaranteed by Techcombank for international loans. Therefore, if the Vinfast factory were to declare bankruptcy, TCB would have to set aside a very large provision for bad debt, negatively impacting the entire banking system and the domestic capital market. Instead of defaulting, TCB designed this transaction as a controlled, covert asset recovery, disguising the entire deal as a normal factory sale.

Mr. Nam acted as an intermediary buyer, paying $530 million to acquire the factory along with the entire $3.3 billion debt – essentially, TCB reclaiming control of the collateral without going to court or disclosing bad debt.

In fact, Mr. Nam only paid $125 million to acquire the factory assets worth nearly $2.5 billion. After Vinfast received the money, it would immediately repay the 10,000 billion VND debt to P-Notes for Vingroup and VIG, owned by Mr. Vuong. However, the P-Notes creditor group transferred the right to benefit to VFTP itself. This means the 10,000 billion VND debt repayment (over $400 million USD) would ultimately return to Mr. Nam's VFTP factory.

VALUATION TECHNIQUES - PUMPING VALUE AND CASH FLOW THROUGH SAIGON GLORY.

However, with an asset having a negative net asset value of over $800 million, the acquisition would not be justifiable. Therefore, TCB had to coordinate with Vingroup through a series of financial maneuvers to raise the net asset value to $106 million.

Specifically, VFTP lent the Saigon Glory project 20,700 billion VND under the guise of an investment cooperation contract - also within the TCB/Masterise ecosystem - helping the project.

This project is eligible for restart and continues to attract new credit capital.

At the same time, Saigon Glory commits to paying at least VND 20,800 billion in interest by 2029, which will be returned to VFTP to repay bank loans and bring the debt indicators to a favorable credit rating, completely erasing the bad debt status.

Thus, from an asset at risk of default, it has been restructured into a future cash flow to erase bad debt, and TCB will no longer need to make provisions.

This Saigon Glory contract was also valued at USD 560 million by Grant Thornton, helping to increase the net asset value of the VFTP plant to USD 106 million after erasing the "fictitious" debt of VND 10,000 billion.

ERASING "FICIAL" DEBT OF VND 10,000 BILLION.

But this is not enough to increase the net asset value of VFTP to USD 106 million. Vingroup also had to write off over 10,000 billion VND in debt for Vinfast by converting bonds into DPS5 common preferred shares.

However, the details of this agreement are tricky. Specifically, VFTP will still be charged a 12% annual dividend. But instead of being calculated based on profit, it will be calculated based on the purchase price of DPS5. That is, for example, if 10,000 billion VND in convertible bonds are converted into DPS5 preferred shares worth 10,000 billion VND, then 12% will be calculated on that 10,000 billion VND. Thus, it's called a dividend, but it's actually a fixed interest rate.

This is essentially a disguised "capitalization of debt." Therefore, this debt write-off is a deceptive maneuver, as the dividend payment obligation is still recorded as a financial obligation under US GAAP.

But this doesn't necessarily mean it's beneficial for Vingroup shareholders. Because of the following two clauses:

1 - If VFTP is not profitable, this "disguised" dividend interest will be "debt-bearing" until the factory becomes profitable. As you know, the factory is no longer able to do so.

2 - Vingroup can still write off VFTP's debt by converting the loan into VFS shares owned by Mr. Vuong. Thus, on Vingroup's consolidated books, the interest expense will disappear and become an investment in the subsidiary. While this may seem beneficial on paper with the debt disappearing, Vingroup shareholders will lose a total of 10,000 billion VND, including the interest expense.

MANIPULATING FUTURE CASH FLOW PROSPECTUS?

However, a positive net asset value of only 106 million USD is insufficient if the projected cash flow from business operations shows a negative profit; the assets still do not demonstrate profitability. In its Grant Thornton report, the factory's projected profit for 2030 is expected to be positive at 1%, based on a cumulative sales scenario of 1.36 million EVs from 2026 to 2030. This averages out to a maximum annual capacity of 400,000 vehicles. This seemingly ideal "positive gross profit" figure is a necessary condition for Grant Thornton to calculate a positive terminal value for the factory, leading to an estimated equity capital of $106 million.

However, Vinfast's 2025 audited report shows a total capacity of 500,000 vehicles across the two factories. Vietnamese media, however, reports indicate a maximum design capacity of 700,000 vehicles per year.

It's important to note that Grant Thornton did not audit this figure; the data was provided by Vinfast. The factory's unintentional but deliberate "oversaturation" of 100,000 vehicles in excess capacity helps eliminate a large amount of depreciation and maintenance costs, making the gross profit margin appear positive by 2030.

If calculated according to the design expansion to 500,000 EVs, the projected gross loss margin would be negative 0.38%. However, if calculated at the maximum design capacity of 700,000 vehicles, the burden of fixed costs would skyrocket to approximately VND 27,400 billion/year. In that case, with the same output, the projected gross loss margin in 2030 would not be positive but would fall to a negative 6.5%.

The inevitable consequence is that the DCF model would collapse if these "actual" figures were used, and VFTP's net asset value would not be USD 106 million but a negative figure of billions of dollars.

--

THỦ THUẬT TECHCOMBANK XIẾT NỢ VFTP

by Sonnie Tran

Như mọi người đã biết về sự thật về mô hình asset light không như Vinfast công bố, cũng như công ty Ngọc Quý trong thương vụ bán nhà máy Vinfast là dạng công ty vỏ bọc của Vingroup khi 4/5 thể nhân đều là người của Vingroup. Tuy nhiên, đó mới chỉ là 1 phần sự thật được hiển lộ trong thương vụ này. Khi đi sâu vào các báo cáo liên quan, nhất là báo cáo định giá độc lập của Grant Thornton cho nhà máy VFTP lại hé lộ nhiều tình tiết chấn động hơn nhiều.

Dữ kiện và cấu trúc thương vụ cho thấy đặc điểm đầy đủ của một thương vụ siết nợ ngầm khi nhà máy VFTP có nguy cơ vỡ nợ được đạo diễn bởi chính Techcombank.

1. Nhà máy VFTP đã mất khả năng trả nợ khi chạy hết công suất cũng không đủ trả nợ.

2. Chủ nợ ngầm đứng sau nhà máy là Techcombank khi ngân hàng này đứng ra bảo hành hoặc cấp vốn cho toàn bộ các khoản nợ vay của nhà máy.

3. Chiêu trò tài chính để biến VFTP từ một tài sản giá trị âm ròng hơn 800 triệu USD thành 1 tài sản có giá trị 106 triệu USD, nhất là qua dự án Saigon Glory cho thấy sự can thiệp và bản chất chỉ đạo đứng sau của Techcombank.

4. Grant Thornton tiết lộ tỷ lệ trích lập bảo hành trên chi phí điều hành (OpEx) khoảng 46,8%, gấp 10 - 16 lần các startup NIO, XPeng cho thấy yếu điểm từ việc thuê LongChuan Design và Tata làm thuê từ rất nhiều platform khác nhau đã đẩy chi phí lên cao rất nhiều.

5. Thực chi “ròng” của Techcombank để thu nhà máy VFTP có giá trị tài sản gần 2,5 tỷ USD chỉ là 125 triệu USD chứ không phải 530 triệu USD.

Với tình trạng đã bị mất khả năng tự thân trả nợ của nhà máy Vinfast VN VFTP, chủ nợ TCB có nguy cơ phải trích lập dự phòng nợ xấu tới gần 2,5 tỷ USD. Việc không thể thu hồi nợ từ mảng sản xuất sẽ gây chấn động trực tiếp đến tình hình tài chính của ngân hàng phe Đông Âu này, đồng thời kích hoạt hiệu ứng domino tiêu cực lên toàn bộ thị trường vốn nội địa.

NHÀ MÁY VINFAST MẤT KHẢ NĂNG TRẢ NỢ.

Theo dự phóng của Grant Thornton, dù nhà máy VFTP chạy 91% công suất vào năm 2030, biên lợi nhuận cũng chỉ đạt 1% - dù đã được VinFast đảm bảo 5% phí gia công.

Tuy nhiên, Grant Thornton đã tính chi phí vốn (WACC) của VFTP lên tới 13,69%. Với ông Nam nắm 95,5% cổ phần, con số này gần như là "lãi suất tối thiểu" mà nhà máy phải kiếm được để không lỗ vốn.

Như vậy, dù nhà máy kiếm được 1%, nhưng "tiền vốn" đòi 14%. Do đó, dù chạy hết công suất hay sản xuất bao nhiêu xe hay ca kíp đi nữa, VFTP vẫn lỗ về kinh tế mãi mãi.

Đồng nghĩa với việc nhà máy Vinfast đã mất khả năng trả nợ.

KHÔNG NHỮNG THẾ, nếu theo giá vốn hàng bán năm 2025 của Vinfast là khoảng 429 triệu đồng/xe (chia theo số EV), thì để Vinfast hòa vốn sản xuất (chưa bao gồm các chi phí khác, lãi vay,...) thì nhà máy VFTP phải ép giá sản xuất xuống còn 260 triệu đồng/xe, giảm hơn 43% so với mức giá hiện nay. Một điều gần như không thể trong ngành hiện nay.

CHỦ NỢ ĐỨNG SAU LÀ TECHCOMBANK.

Các khoản vay của nhà máy VFTP chủ yếu do Techcombank cấp vốn hoặc bảo lãnh. Khi nhà máy không còn khả năng trả nợ, thay vì tuyên bố vỡ nợ công khai - vốn sẽ buộc TCB trích lập dự phòng hàng chục nghìn tỷ, gây sốc cho hệ thống ngân hàng - TCB chọn cách siết tài sản thế chấp một cách ngầm định: thiết kế toàn bộ thương vụ dưới vỏ bọc một thương vụ mua bán nhà máy bình thường.

Ông Nam đóng vai trò người mua trung gian, trả $530M để nhận lại nhà máy cùng toàn bộ khoản nợ $3,3B - thực chất là TCB thu hồi quyền kiểm soát tài sản thế chấp mà không cần ra tòa, không cần công bố nợ xấu.

Khi xem xét tất cả các khoản vay có lãi của nhà máy Vinfast tại Việt Nam, các khoản vay đều do Techcombank cấp vốn hoặc bảo lãnh với khoản vay quốc tế. Vì thế, nếu để nhà máy Vinfast tuyên bố vỡ nợ thì TCB sẽ phải trích lập dự phòng nợ xấu rất lớn và ảnh hưởng xấu lên toàn hệ thống ngân hàng và thị trường vốn nội địa.

Thay vì để vỡ nợ, TCB thiết kế thương vụ này như một cách thu hồi tài sản ngầm có kiểm soát khi thiết kế toàn bộ thương vụ dưới vỏ bọc một thương vụ mua bán nhà máy bình thường.

Ông Nam đóng vai trò người mua trung gian, trả 530 triệu USD để nhận lại nhà máy cùng toàn bộ khoản nợ 3,3 tỷ USD - thực chất là TCB thu hồi quyền kiểm soát tài sản thế chấp mà không cần ra tòa, không cần công bố nợ xấu.

Thậm chí, thực tế là ông Nam chỉ phải trả 125 triệu USD để nắm tài sản nhà máy gần 2,5 tỷ USD. Sau khi Vinfast nhận tiền thì sẽ lập tức trả nợ P-Notes 10.000 tỷ cho Vingroup và VIG của ông Vượng. Tuy nhiên, nhóm chủ nợ P-Notes đã nhượng lại quyền thụ hưởng cho chính VFTP. Tức là 10.000 tỷ trả nợ (hơn 400 triệu USD) sẽ lại quay về nhà máy VFTP của ông Nam.

THỦ THUẬT ĐỊNH GIÁ - BƠM GIÁ TRỊ VÀ DÒNG TIỀN QUA SAIGON GLORY.

Tuy nhiên, với một tài sản có giá trị tài sản ròng âm tới hơn 800 triệu USD, sẽ không thể hợp lý hóa việc mua lại. Vì thế TCB phải phối hợp với Vingroup thông qua hàng loạt các thủ thuật tài chính để nâng mức giá trị tài sản ròng lên 106 triệu USD.

Cụ thể VFTP cho dự án Saigon Glory vay 20.700 tỷ dưới danh nghĩa hợp đồng hợp tác đầu tư - cũng nằm trong hệ sinh thái TCB/Masterise - giúp dự án này đủ điều kiện tái khởi động và tiếp tục hút vốn tín dụng mới.

Đồng thời, Saigon Glory cam kết trả lãi ít nhất 20.800 tỷ đồng vào năm 2029 sẽ quay lại chính VFTP để có thể trả lãi vay ngân hàng và đưa các chỉ số nợ về thành tín dụng đẹp, xóa hoàn toàn trạng thái nợ xấu.

Như vậy, từ một tài sản nguy cơ vỡ nợ đã được tái cơ cấu thành dòng tiền tương lai để xóa nợ xấu, TCB sẽ không cần trích lập dự phòng nữa.

Hợp đồng Saigon Glory này cũng được Grant Thornton định giá 560 triệu USD, giúp nâng giá trị tài sản ròng của nhà máy VFTP lên 106 triệu USD sau khi xóa nợ “ảo” 10.000 tỷ đồng.

XÓA NỢ “ẢO” 10.000 TỶ.

Nhưng như vậy chưa đủ để nâng giá trị tài sản ròng VFTP lên 106 triệu USD. Vingroup còn phải xóa nợ hơn 10.000 tỷ đồng cho Vinfast bằng cách hoán đổi trái phiếu thành cổ phần ưu đãi phổ thông DPS 5.

Tuy nhiên, chi tiết của thỏa thuận này mới lắc léo từ ngữ. Cụ thể, VFTP vẫn sẽ bị tính cổ tức 12%/năm. Nhưng cổ tức này thay vì tính theo lợi nhuận, nó lại tính theo giá mua DPS5. Tức là ví dụ 10.000 tỷ trái phiếu chuyển đổi thành số cổ phiếu ưu đãi DPS5 có giá trị 10.000 tỷ, thì 12% sẽ tính trên 10.000 tỷ đó. Như vậy, gọi là cổ tức nhưng nó lại là một khoản lãi suất cố định

Đây thực chất là một thủ thuật “vốn hóa khoản vay” trá hình. Vì thế, thao tác xóa nợ này như một động tác giả khi nghĩa vụ trả cổ tức vẫn ghi nhận là nghĩa vụ tài chính theo US GAAP.

Nhưng điều này cũng không có nghĩa là có lợi cho cổ đông Vingroup. Vì 2 điều khoản sau:

1 - Nếu VFTP không có lãi, thì khoản lãi “trá hình” cổ tức này sẽ được “ghi nợ” cộng dồn cho đến khi nhà máy có lãi. Mà các bạn đã biết nhà máy đã không còn khả năng thực hiện.

2 - Vingroup vẫn có thể xóa nợ cho VFTP khi khoản vay sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu VFS của ông Vượng. Như vậy, ngay trên sổ sách hợp nhất Vingroup, khoản lãi vay sẽ biến mất mà biến thành khoản đầu tư vào công ty con. Dù lợi về sổ sách khi nợ biến mất như cổ đông Vingroup bị mất “trắng” 10.000 tỷ đồng kể cả khoản lãi vay.

THAO TÚNG DỰ PHÒNG DÒNG TIỀN TƯƠNG LAI?

Tuy nhiên, chỉ với giá trị tài sản ròng dương 106 triệu USD là chưa đủ nếu dự phóng dòng tiền kinh doanh có lợi nhuận âm thì tài sản vẫn không chứng minh khả năng sinh lời.

Trong báo cáo Grant Thornton, dự phóng 2030 lợi nhuận nhà máy sẽ dương 1% với kịch bản doanh số lũy kế từ 2026 - 2030 là 1,36 triệu xe EV. Tính trung bình ra thì công suất tối đa hàng năm là 400.000 xe. Chính mốc "lãi gộp dương" kỳ ảo này là điều kiện cần để Grant Thornton tính toán giá trị cuối cùng (Terminal Value) dương cho nhà máy, từ đó đưa ra con số vốn chủ sở hữu là 106 triệu đô la.

Nhưng trong báo cáo kiểm toán 2025 của Vinfast, tổng công suất 2 nhà máy lên tới 500.000 xe. Trên truyền thông Việt Nam thì lại công bố công suất thiết kế tối đa 2 nhà máy lên tới 700.000 xe/năm.

Một điểm lưu ý quan trọng là Grant Thornton không kiểm toán con số này mà dữ liệu là do Vinfast cung cấp. Việc nhà máy vô tình nhưng hữu ý “bỏ quên” 100.000 xe công suất dư thừa giúp mô hình loại bỏ được một lượng lớn định phí khấu hao và bảo trì, làm biên lãi gộp trông có vẻ sẽ "dương" vào năm 2030.

Nếu tính đúng theo thiết kế mở rộng lên mức 500.000 EV thì biên lỗ gộp dự phóng sẽ âm 0,38%. Còn nếu tính theo công suát thiết kế tối đa 700.000 xe, gánh nặng định phí sẽ tăng vọt lên khoảng 27.400 tỷ đồng/năm. Khi đó, với cùng một sản lượng đầu ra, biên lỗ gộp dự phóng vào năm 2030 sẽ không thể dương mà sẽ rơi xuống mức âm 6,5%.

Hệ quả tất yếu là mô hình DCF sẽ sụp đổ nếu sử dụng các con số “thực” này, và giá trị tài sản ròng của VFTP sẽ không phải là 106 triệu USD mà là con số âm hàng tỷ đô la.